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Leopoldo Fernández Pujals, presidente y máximo accionista de Jazztel, señaló hace unos días a los medios de comunicación tras la junta de accionistas de la operadora, que considera "imposible" una operación de integración con Orange España en la que no hubiera dinero de por medio, sino sólo una integración de activos.

Y la razón que adujo fue que Orange España no se puede valorar porque no cotiza en bolsa, por contraposición a Jazztel, que sí tiene un valor cierto, al estar cotizada.

Las declaraciones de Pujals, que se extendían también a Yoigo, a la que adjudicaba la misma cualidad de invalorable al no estar cotizada, sólo se pueden entender de una forma: es un mensaje claro a Orange y un aviso a navegantes de que no está por la labor de permitir una integración con Orange que no suponga una opa. Después de ese requisito, lo de si es en dinero o en acciones del grupo Orange, que pueden ser casi tan líquidas como el dinero, ya podría ser un asunto menor. 

Ahora bien, como es obvio, que Orange España no se pueda valorar porque no cotiza no es más que una boutade. Todos los días se compran, se venden y se fusionan, en todo el mundo, cientos de empresas que no cotizan en los mercados de capitales. De hecho, si sólo se pudieran valorar las empresas cotizadas, sólo se podrían comprar y vender éstas, algo que es absurdo.

Sin ir más lejos, ni de sector ni de país, Ono acaba de ser vendida sin que cotizase, o mejor dicho, acaba de ser vendida, precisamente para que no cotizase, y se ha encontrado una valoración al gusto de vendedores y comprador.

El problema, como ya hemos explicado aquí, es que cuando la empresa comprada -en este caso Jazztel- cotiza en bolsa, es tradición que pase de manos por medio de una opa, bien en dinero, bien en acciones o con una combinación de ambas.

Pero con el alto precio que ha alcanzado Jazztel, precisamente por la especulación de los inversores a la espera de una opa, Orange tiene dificultades para comprar con dinero -le ha prometido a los inversores que mantendrá su deuda en 2 veces ebitda- o con acciones, ya que Jazztel equivale casi al 10% de la capitalización total del grupo.

En ese contexto, los analistas -BBVA, Sabadell o Barclays- habían apostado por una integración de Jazztel con la filial española de Orange. O sea, Jazztel haría una megaampliación de capital y ésta sería suscrita por el grupo Orange aportando los activos de Orange España.

De esta forma, la resultante, tendría los activos de las dos empresas y un reparto del accionariado donde Orange fuera mayoritario. Ese resultado es lógico si tenemos en cuenta que Orange España es cuatro veces más grande en ingresos que Jazztel (4.000 millones frente a 1.000 millones) y 5 veces mayor en ebitda (1.000 millones frente a menos de 200 millones).

Lo complicado (pero no "imposible" como dice Pujals) es fijar una valoración para Orange España -y exactamente lo mismo se puede decir en el caso de Yoigo- que contentara a los accionistas de Jazztel y que no les incentivase para demandar al consejo de Administración de Jazztel por aceptar unos términos de la integración que algún fondo de inversión anglosajón (y ya se sabe que este tipo de firmas son muy beligerantes) considerase perjudicial para sus intereses.

En este tipo de casos, que se producen continuamente, se suele nombrar 3 bancos de negocios (uno por cada parte y un tercero que hace de árbitro) para que se pongan de acuerdo en una valoración fair de la firma no cotizada.

De todas formas, si Pujals sostiene que con el plan estratégico de Jazztel, que prevé 400 millones de ebitda en 2017, el grupo que preside debería valer 4.000 millones, muy por encima de los casi 2.800 millones que vale ahora, Ã,¿Cuánto debería valer Orange España, con sus 1.000 millones de ebitda? Ã,¿10.000 millones?

Un problema adicional a una transacción así (de integración de activos), es que la nueva compañía, que nacería ya cotizada, se enfrentaría al inconveniente de disponer de un free float relativamente bajo. Con, pongamos, un 65% del capital en manos de Orange a los que habría que sumar los principales institucionales de Jazztel -en una ecuación así, a Pujals le tocaría algo más de un 5%- las acciones que cotizarían libremente, al menos en una primera hora -tras una transacción así parecería lógico que Pujals fuera deshaciéndose de su participación en un plazo relativamente corto- sería bastante bajo, inferior al 30%, lo que probablemente perjudicaría la cotización del grupo.

http://www.expansion.com/blogs/tecnoestrategias/2014/06/10/jazztel-no-traga.html

S2

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